Elvytyksen puolesta

Valtiovarainministeriö sekä moni muu vakavasti otettava taho on argumentoinut finanssipoliittista elvytystä vastaan ja suosittanut finanssipolitiikan kiristämistä. Mielestäni tämä suositus perustuu osin väärään sekä puutteelliseen analyysiin Suomen ja euroalueen tilanteesta. Finanssipolitiikan kiristäminen euroalueella 2010 lähtien on ollut suuri virhe ja lisäkiristykset vain pahentaisivat tilannetta. Vastoin valtionvarainministeriön suosituksia, Suomen tulisi harjoittaa nyt voimakkaasti elvyttävää finanssipolitiikkaa.

Nollakorkorajoite

Euroalueella on tällä hetkellä jonkin kokoinen negatiivinen tuotantokuilu ja vastaan on tullut nollakorkorajoite (Zero Lower Bound, ZLB). Kokonaiskysyntää lisäävää ja tuotantokuilun umpeuttavaa riittävän negatiivista reaalikorkoa ei pystytä saavuttamaan, sillä EKP ei pysty laskemaan nimellisiä korkoja kovin paljon nollan alapuolelle, sillä pankit taikka ihmiset siirtyisivät pitämään käteistä jolle saa vähintään nimellisen nollakoron. Todellisesta ”nollakorkorajasta” ei olla varmoja, mutta suurten eurosetelien vuoksi keskuspankin talletuskorkoa tuskin voidaan laskea kovin paljon nykyisestä -0.2 prosentista. EKP on nyt aloittanut määrällisen keventämisen (QE), mutta lisääkö se yksinään kokonaiskysyntää on arvoitus. Perusteorian mukaan näin ei pitäisi käydä. EKP ei ole myöskään ollut halukas nostamaan inflaatiotavoitettaan alentaakseen inflaatio-odotusten kautta reaalikorkoja. Nollakorkotilanteessa finanssipolitiikan kerroinvaikutukset ovat huomattavasti normaalia olosuhteita korkeammat ja resurssien ollessa vajaakäytössä, oppikirjamallin mukaan on valtion lisättävä menoja ja alennettava veroja.

Naurettavankaan suuri velkataakka ei ole syy olla elvyttämättä, kun käytössä on oma keskuspankki

Nick Rowe esittää ”höpsön” kysymyksen talouskuria vastustaville: kuvittele että kokonaiskysynnästä on vaje ja nollakorkorajoite on tullut vastaan, valtion velka suhteessa BKT:hen on 1000% ja budjettialijäämä -50%, suosittelisitko silti finanssipoliittista elvytystä.  Oxfordin yliopiston makrotaloustieteen professori Simon Wren-Lewis vastaa että olettaen että maalla on oma keskuspankki ja valuutta niin KYLLÄ, velan määrällä ei ole väliä tällaisessa tilanteessa. Valtion on nollakorkotilanteessa lisättävä kysyntää niin paljon kuin tuotantopotentiaalin sulkeminen vaatii. Se voi rahoittaa alijäämänsä joko ottamalla lainaa markkinoilta tai jos markkinat pelkäävät hysteerisesti valtion maksukyvyttömyyttä, niin se voi rahoittaa alijäämänsä suoraan keskuspankin avulla. Keskuspankkirahoitus ei johda hallitsemattomaan inflaatioon juurikin siksi että ollaan tuotantopotentiaalin alapuolella! Kun tuotantokuilu on kurottu umpeen ja nollakorkorajoite poistunut, valtio voi tasapainottaa budjettinsa ilman ajautumista uuteen taantumaan. Siksi esimerkiksi Japanin suuri velkataso ei ole semmoinen taakka, miksi jotkut sitä luulevat, muodostunutta velkaa ei koskaan makseta takaisin. 

Yllä olevan selostuksen perusteella voidaankin tehdä seuraava johtopäätös. Oman keskuspankin ja valuutan omaavissa maissa nollakorkomaailmassa muodostuneiden julkisten alijäämien synnyttämä velkahysteria ja sen seurauksena harjoitettu talouskuri on ollut typerää! Potentiaalisen tuotannon alapuolella olemiseen ei ole ollut syytä.

Näin on siis omalla keskuspankilla ja valuutalla varustetulla valtiolla, mutta entäpä euroalueella? Periaatteessa euroaluetta kokonaisuudessaan koskee tämä sama päätelmä kuin edellä, ja euroalueen parasta ajatteleva ekonomisti (poliitikko), suosittelisikin euroalueelle samaa ratkaisua, siis setelirahoitettua finanssipoliittista elvytystä (,mikä on teoriassa sama asia kuin QE+fipo). QE on jo aloitettu, mutta että finanssipolitiikasta ei ole vielä pystytty sopimaan on poliittinen kriisi.

Suomessa keskustelua on kuitenkin käyty sillä implisiittisellä oletuksella, että euroalueella mikään ei tule ikinä muuttumaan ja siten uusia järkevämpiä kriisinratkaisutoimenpiteitä ei tule. Oletus on, että mikäli Suomi joutuisi markkinoiden spekuloinnin kohteeksi, EKP ja muut euromaat eivät tulisi apuun. Tai jos tulisivat, vaatisivat ne niin kovia kuritoimia jotka syöksisivät meidät uudelleen vielä pahempaan taantumaan, vaikka emme olisi selvinnyt vielä edellisestäkään. Johtuisikohan tällainen oletus juurikin yhden pienen Pohjoismaan turmiollisista vaatimuksista Etelä-Euroopalle? Olisikohan Suomen ja sen valtiojohdon aika myöntää että talouskurilinja euroalueella olikin täysin väärä? (Tai jos heidän mielestään ei ole ollut niin ehkä euroalueen tarkoituksena oli jotain tällaista.)

Hintakilpailukykyerot euroalueella

Poliittisen kyvyttömyyden lisäksi euroalueen tilannetta maustaa euromaiden väliset hintakilpailukykyerot. Etelä-Euroopan vaihtotaseen alijäämät ovat nyt kadonneet finanssipolitiikan kiristyksen romahduttuessa tuonnin, mutta Etelä-Euroopan hintakilpailukyky ei ole kuitenkaan vielä euroalueen keskiarvon tasolla. Selvästi euroalueen keskiarvoa paremmalla hintakilpailukyvyllä on puoestaan varustettuna Saksa, Hollanti ja Itävalta.

Koska valuuttaunionin valtioiden välillä ei ole samanlaisia tulonsiirtomekanismeja kuin on valtioiden sisällä, on vaihtotaseilla ja niihin yhteydessä olevilla hintakilpailukykyeroilla merkitystä. Laajamittaista tulonsiirtounionia ei ole näköpiirissä, joten hintakilpailukykyerojen on tasoituttava euroalueella. Valuuttaunionissa kilpailukykyerot eivät voi kuitenkaan tasoittua nopeasti valuuttakurssimuutoksin, vaan hitaammin palkkojen sekä hintojen muutoksin. Hintakilpailukyvyltään liian hyvissä (heikoissa) maissa muutama vuosi prosenttiyksikön keskimääräistä korkeampi (matalampi) inflaatio poistaisi kilpailukykyerot euromaiden välillä. 

Argumentit Suomen rakenneongelmista ovat vähintään puutteellisia

Finanssipoliittista elvytystä vastustavat sekä kiristystä suosittavat vakavasti otettavat tahot perustavat väitteensä yhteen tai useampaan seuraavista näkemyksistä, jotka ovat hyvin pitkälle yhteydessä myös toisiinsa:

1) Suomen tuotantokuilu on pieni, olemme jo lähellä potentiaalia, joten elvytys ei juuri auta.

2) Työikäinen väestö vähenee ja Suomen vientiteollisuus on romahtanut, kyseessä on rakenteellinen ongelma, johon kotimainen elvytys ei auttaisi.

3) Suomen julkisessa taloudessa on kestävyysvaje. Elvyttämisen seuraus voi olla mahdollinen likviditeettikriisi tai elämme muuten yli varojemme.

4) Suomen hintakilpailukyky on huono ja elvytys heikentäisi hintakilpailukykyä entisestään.

Nämä näkemykset ovat, jos eivät kaikki vääriä, niin ainakin puutteellisia argumentteja elvytystä vastaan. Käydäänpä niitä hieman läpi.

1) "Pieni tuotantokuilu"

OECD arvioi Suomen tuotantokuiluksi 3% potentiaalisen bruttokansantuotteen tasosta. Arvio euroalueelle on samansuuruinen. Yksistään tämä kuilu on jo paljon ja sellainen pitäisi ehdottomasti sulkea. Tuotantokuiluarvioihin voi kuitenkin hyvästä syystä suhtautua erityisen skeptisesti, sillä arviot potentiaalisesta tuotannosta riippuvat hyvin paljon viimeajan kehityksestä. Potentiaalinen tuotantomme voi hyvin mahdollisesti olla huomattavasti arvioitua korkeampi. Mitä jos tuotantokuiluarviot ovat aivan pielessä? Olisiko suositukset samoja jos arvioitu tuotantokuilu olisi 3 prosentin sijaan 5, 10 tai 15 prosenttia?

Kyse voi olla myös voimakkaasta hystereesistä, jolloin suhdanneongelmat ovat sama asia kuin rakenneongelmat ja elvyttämällä saadaan nostettua tuotantopotentiaalia ylöspäin. Hystereesin ollessa voimakasta, elvyttäminen voi siten hyvin olla itse itsensä rahoittavaa ja kiristäminen vastaavasti heikentäisi julkista taloutta (Haaparanta).

Kuten Wren-Lewis toteaa: ”You should not ask how sure I am about such stories, but how certain you are that they are wrong.” Miksi siis ”varovaisella finanssipolitiikalla” ei tarkoitettaisi juurikin päinvastaista mitä sillä nykyisin tarkoitetaan? Eli sitä että selvittäisimme mikä on tuotantopotentiaalimme.

2) "Vientiteollisuuden romahdus ja rakenneongelmat"

Suomesta tuli 90-luvun laman jälkeen erityisen vientivetoinen kansantalous. Vientimme ylitti tuonnin reilusti. Vaikka vientiteollisuudesta on kadonnut vuoden 2009 jäkeen paljon työpaikkoja, se ei tarkoita että suurimman osan työpaikoista pitäisi syntyä sinne. Nettovientimme on nyt tasapainossa, joka kertoo että kotimarkkinoiltamme puuttuu suhteellisesti yhtä paljon kysyntää kuin viennistämmekin.

Nokian romahduksen ja jo 2000-luvun alusta alkaneen metsäteollisuuden alamäen myötä Suomi on siis viimein kohdannut tuotannon rakennemuutoksen. Rakennemuutos ei tarkoita kuitenkaan rakenneongelmaa! Siispä väite kotimaisen elvytyksen tehottomuudesta vientisektorin romahtamisen vuoksi, ei ole kovin validi.

Nokian (ja metsäteollisuuden) romahtamista surraan koska niissä oli korkean tuottavuuskehityksen* työpaikkoja. Korkean tuottavuuskehityksen kääntöpuolena oli kuitenkin merkittävästi heikentynyt vaihtosuhde, jonka merkitys kansalaisten hyvinvoinnille tuntuu keskusteluissa unohtuvan. Tuottavuuden kasvu ja siten myös BKT-potentiaalimmekin kasvu on vientiteollisuuden Nokian romahduksen myötä oletettavasti laskenut menneestä. Vastaavasti vaihtosuhdekehitys on todennäköisesti mennyttä parempaa. BKT ei siis ole kaikki kaikessa, vaan vaihtosuhteellakin on merkitystä.

Työikäisen väestön väheneminen on meidän selvä rakenneongelma, mutta tässäkin voi olla merkittävä suhdannekomponentti, maahanmuutto. Nettomaahanmuuttoasteen ja työttömyysasteen välillä näyttäisi ainakin Suomen ja Ruotsin kohdalla olevan selvä negatiivinen yhteys.

Voi tämä toki olla sattumaakin, mene ja tiedä. Voisi kuitenkin kuvitella että globalisaatiokehityksen myötä maahanmuutto pohjoismaiseen hyvinvointivaltioon työttömyysasteen ollessa alhainen saattaisi olla merkittävää. Kuinka paljon olemme jo menettäneet ja tulemme menettämään potentiaalisesta työvoimastamme nykyisen suhdanteen vuoksi? Joka tapauksessa työikäisen väestön pieneneminen ei selitä nykyisestä potentiaalin laskusta kuin muutaman prosenttiyksikön.

3) "Likviditeettikriisi ja Kestävyysvaje"

Koska Suomella ei ole täysin omassa käytössä olevaa keskuspankkia, joka takaisi valtion maksukyvyn kaikissa tilanteissa, voi valtion velalla ja kestävyysvajeella olla merkitystä markkinoiden luottamuksen kannalta. Ilman mahdollisuutta painaa rahaa, valtiot ovat alttiita likviditeettikriiseille, jotka perustuvat markkinoiden spekulaatioihin valtion maksukyvystä. Spekulaatiot voivat olla itsensä toteuttavia, vaikka mitään maksukykyvaikeuksia ei oikeasti olisi.

Viimekätisen lainoittajan puuttuminen on ollut euroalueen (kenties tarkoituksellinenkin) ongelma ja se oli euroalueen velkakriisin perimmäinen syy. Kun EKP kuitenkin kesällä 2012 Mario Draghin sanoilla ”What ever it takes” ryhtyi ehdolliseksi viimekätiseksi lainoittajaksi, euroalueen velkakriisi loppui siihen. Jäljelle jäi ainoastaan Kreikka, joka onkin ainoa oikeasti makukyvytön valtio. Nyt euromaiden valtioiden velkakirjojen korot maksukyvytöntä Kreikkaa lukuun ottamatta ovat ennätysmatalia ja velkakriisistä ei näy merkkejä.

Markkinoilla olisi tietenkin hyvä syy epäillä Suomen maksukykyä, jos Suomen julkisen talouden kestävyys olisi todella vakaalaudalla. Mutta tuskinpa. Julkisen talouden kestävyydestä huolissaan olevissa lausunnoissa vedotaan usein kestävyysvaje-käsitteeseen, jonka tarkoituksena on kuvata sitä verotulojen lisäystä tai menojen laskua, joka tarvitaan julkisyhteisöjen bruttovelka/BKT-suhteen vakauttamiseksi. Siis kestävyysvaje, vaikka sen taustalla olevat oletukset olisivat aivan tarkkoja, ei siis suoraan kuvaa sitä kuinka maksukykyinen valtio on. Veroja voidaan myöhemmin nostaa sekä menoja laskea, ja toisaalta julkisyhteisöjen nettovarallisuus voi olla huomattava. Julkisyhteisöjen sulautettu bruttovelka on nyt noin 120 miljardia, 60% suhteessa BKT:hen, mikä on euroalueen matalimpia. Kun eläkerahastojen 170 miljardin ja valtion 60 miljardin rahoitusvarat otetaan mukaan, Suomen julkisyhteisöjen nettorahoitusvarat ovat 110 miljardia. Julkinen taloutemme ei siis yksinkertaisesti näytä kovin maksukyvyttömältä edes ilman painokykyistä keskuspankkia.

Kestävyysvajearvioihin liittyvät monet oletukset ovat ongelmallisia. Ensinnäkin arviot nykyisestä potentiaalisen tuotannon tasosta heijastuvat hyvin paljon kestävyysvajeen suuruuteen. Jos epäilee voimakkaasti tuotantopotentiaaliarvioiden todenmukaisuutta, kestävyysvajekin näyttäytyy ongelmallisena fipo-linjan kannalta. Suomesta esitettyjen kestävyysvajelaskelmien monet muutkin oletuksetkin ovat kyseenalaisia. Esimerkiksi oletukset tulevista valtion velan reaalikoroista on nykyhetken ja historiallisen kehityksen näkökulmasta hämmästyttävän korkeita. Laskelmissa on lähes järjestään oletettu 2%-3% reaalikorkoa. Lisäksi kestävyysvajelaskelmissa on oletettu, että eläkejärjestelmän nykyinen rahastointiaste pidetään ennallaan.

”Stop! Emmehän voi elää tulevien sukupolvien kustannuksella.”

Miksiköhän on niin, että kun on kyse valtion velasta, tulevista sukupolvista ollaan erittäin huolissaan, kun taas ilmastonmuutos tai nykyiset kiinteistömarkkinat, joissa tulonsiirto nuorilta vanhemmille on aika varmasti huomattavasti suurempi, eivät herätä samanlaista huolta tulevien sukupolvien taakasta?  Valtion velan (tai eläkejärjestelmän) kautta kulutusta voi siirtyä nuorilta vanhemmille tai sitten ei siirry, riippuu suhdannetilanteesta, siitä mihin alijäämät käytetään sekä tulevista reaalikoroista. Mahtaakohan tulevien sukupolvien etu olla panostamatta koulutukseen, infrastruktuuriin, tutkimukseen ja kehitykseen, sosiaali- ja terveyspalveluihin? Ketkäköhän olivat 1990-luvun laman suurimpia kärsijöitä?  Velkaelvytystä tulevien sukupolvien tai nuorten edulla vastustavien tilanneanalyysi on kyllä minusta aivan väärä tai sitten todellinen tarkoitus on vain päinvastainen.

Onko eläkejärjestelmän nykyistä rahastointiastetta edes mielekästä ylläpitää? Ensinnäkin nykyinen huoltosuhde huomioon ottaen, eläkevarojen alasajo olisi juuri nykyisten nuorten eläkemaksutaakan pienentämiseksi perusteltua. Toiseksi, mikäli alhaiset reaalikorot jatkuvat myös tulevaisuudessa, eläkerahastojen tuotot ovat menneitä vuosia huomattavasti matalampia. Ja kolmanneksi, siltä osin kuin reaalikorkojen laskussa on kyse aikapreferenssien muuttumisesta, puhdas jakojärjestelmä ei muodosta vielä syntymättömien kohdalle samanlaista taakkaa kuin aikaisemmin.

4) "Heikko hintakilpailukyky"

Väitteitä Suomen heikosta hintakilpailukyvystä ja sen parantamistarpeista on kuultu muun muassa VM:n, Juhana Vartiaisen sekä tietenkin EK:n suunnalta. Kuten edellisessä kirjoituksessani esitin, väitteet ovat vääriä. Hintakilpailukyvyn tarkoituksena on taata ulkoinen tasapaino (keski-)pitkällä aikavälillä. Viennillä on siis tarkoitus rahoittaa hyvinvointia lisäävä tuonti ja Suomen nettovienti on ollut käytännössä tasapainossa jo 4 vuotta perättäin. Miksi edes tavoittelisimme ylijäämiä? Jos argumenttina on työllisyys, niin katsokaamme 1990-luvun laman ”hienoja” työllisyyssaavutuksia. Mielettömästä hintakilpailukyvystä ja ylijäämäisestä vaihtotaseesta huolimatta Suomen työllisyysaste vuonna 2003 oli 6 %-yksikköä alhaisemmalla tasolla kuin ennen lamaa. Toisekseen hintakilpailukykylääkkeillä edes vuoden 2003 tasolle pääseminen olisi aikamoinen suoritus kun euroalueen kokonaiskysyntä sakkaa nyt pahasti.

Suomen hintakilpailukyky ei ole nyt euroalueen keskiarvoa huonompi. Kun huomioi keskimääräistä vähemmän-kireän fipo-linjan se on todennäköisesti jopa parempi. Siten Suomen vienninkään ei pitäisi kehittyä euroalueen vientiä heikommin. Kriisin jälkeinen heikompi kehitys selittyy sähkö- ja elektroniikkateollisuudella. Lyhyellä aikavälillä vaihtotaseen alijäämät voivat elvytyksen seurauksena olla huomattavia, tosin nykyisen euron kurssin ja öljyn hinnan laskun valossa tämäkään ei ole varmaa. Mutta tätäkään ei ole syytä murehtia sillä vaihtotaseen alijäämät indikoisivat tässä tapauksessa vain muun euroalueen heikkoutta, eikä ne yhteisessä valuutassa tarkoita heikentynyttä kilpailukykyä ja viennin kasvua kuten omassa valuutassa (esim. USA ja UK nyt). Lisäksi ottaen huomioon menneet vaihtotaseen ylijäämämme ja Etelä-Euroopan alijäämät, meidän on hyvinvointimme ja Etelä-Euroopan velkojen maksun kannaltakin ihan perusteltua olla useampi vuosi alijäämäinen. Voimallisen elvytyksen ei tarvitse johtaa siihen että Suomen vienti olisi pidemmällä aikavälillä tuontia matalampaa. Kun euroalue nousee, vientimmekin nousee. Toisaalta jos euroalueen kysyntä ei nouse vielä moneen vuoteenkaan, muutaman prosentin vaihtotaseen alijäämät tuskin on silloin suurin ongelmamme.

En myöskään näe elvytyksen lisäävän palkkojen nousupaineita juurikaan suhteessa euroalueeseen, sillä olemme ensinnäkin kaukana NAIRU:sta, nimelliset palkat euroalueella ovat alaspäin jäykkiä ja Saksassa palkat ovat viimein alkaneet nousemaan. Vaikka palkkojen nousu tuottavuudella ja vaihtosuhteella korjattuna olisi sittenkin euroalueen keskiarvoa reilusti nopeampaa, palkkojen kautta tapahtuva hintakilpailukyvyn lasku ei tapahdu hetkessä, vaan useamman vuoden aikana, jolloin kerkeäisimme tähän reagoimaan.

Elvytyksen puolesta

Euroalueella toteutettu koordinoitu voimakas elvytys yhdessä inflaatiotavoitteen noston kanssa olisi kaikkein toivottavinta ja poliitikkojemme soisi kontribuoivan mahdollisimman paljon yhteisen finanssipolitiikan toteuttamiseksi. Tällä hetkellä valtiojohdon linja on kuitenkin ollut päinvastainen.

Vaikka euroalueella ei nyt pystyttäisi sopimaan koordinoidusta finanssipoliittisesta elvytyksestä, Suomen pitäisi harjoittaa voimallista elvytystä.

Olemme tuotantopotentiaalimme alapuolella, mutta emme oikeasti tiedä kuinka paljon. Mitä jos olemmekin hyvin kaukana potentiaalista? Elvyttämättä jättämisen seurauksena voi tuhoutua huomattava määrä tulevaisuuden tuotantopotentiaalia. Elvytys voi olla jopa itse itsensä rahoittavaa tai kääntää velka suhteen laskuun (Haaparanta). Miksi varovaisuus pitäisi olla kireän finanssipolitiikan suuntaan?

Finanssipolitiikka on todennäköisesti nyt erityisen tehokasta ja julkisuudessa esitetyt syyt elvyttämättä jättämiselle ovat osittain vääriä tai puutteellisia.

Mitä odotamme euron tulevilta kriisinratkaisutoimenpiteiltä? Mikäli QE:lla euroalueelle työnnetty rahan määrä on pysyvää, elvytys osoittautuu ilmaiseksi lounaaksi.

Johtuvatko erot elvytyskeskustelussa vain erilaisista riskipainoista ja toisaalta intressien välisestä konfliktista. Ehkä. Steve Randy Waldman on kirjoittanut osuvan tekstin, joka kenties auttaa ymmärtämään miksi ”kova raha” on nyt erityisen suosittua myös Suomessa. Nuorilla, joilla on ainoastaan pelissä työstä riippuva inhimillinen pääoma, on tässä kaikkein eniten voitettavaa, kun taas negatiivinen ”tail risk”, mikäli jotain todella ikävää kävisi, taitaa olla iäkkäiden kannettavana. Viiteryhmäni on tässä kait aika selvä. Painotan kokeilemisen optioarvoa, joka tässä tilanteessa tuntuu mielettömän suurelta.

PS. En ole rakenneuudistuksia vastaan, mutta ne ovat jokseenkin ehdollisia elvyttävälle finanssipolitiikalle.

*Korjaus (6.4.2015 klo 8.35): Luki aikaisemmin virheellisesti "korkean tuottavuuden työpaikkoja". Työpaikat olivat toki korkean arvonlisäyksen työpaikkoja, mutta palkkojen osuus elektroniikkateollisuuden arvonlisäyksestä oli kuitenkin huomattavan matala (30-40%). Siispä huomattava määrä arvonlisäyksestä meni ulkomaisille omistajille.