Valtiovarainministeriö
sekä moni muu vakavasti otettava taho on argumentoinut finanssipoliittista
elvytystä vastaan ja suosittanut finanssipolitiikan kiristämistä. Mielestäni tämä
suositus perustuu osin väärään sekä puutteelliseen analyysiin Suomen ja
euroalueen tilanteesta. Finanssipolitiikan kiristäminen euroalueella 2010
lähtien on ollut suuri virhe ja lisäkiristykset vain pahentaisivat tilannetta. Vastoin
valtionvarainministeriön suosituksia, Suomen tulisi harjoittaa nyt voimakkaasti
elvyttävää finanssipolitiikkaa.
Nollakorkorajoite
Euroalueella on
tällä hetkellä jonkin kokoinen negatiivinen tuotantokuilu ja vastaan on tullut
nollakorkorajoite (Zero Lower Bound, ZLB). Kokonaiskysyntää lisäävää ja
tuotantokuilun umpeuttavaa riittävän negatiivista reaalikorkoa ei pystytä
saavuttamaan, sillä EKP ei pysty laskemaan nimellisiä korkoja kovin paljon
nollan alapuolelle, sillä pankit taikka ihmiset siirtyisivät pitämään käteistä
jolle saa vähintään nimellisen nollakoron. Todellisesta ”nollakorkorajasta” ei olla
varmoja, mutta suurten eurosetelien vuoksi keskuspankin talletuskorkoa tuskin
voidaan laskea kovin paljon nykyisestä -0.2 prosentista. EKP on nyt aloittanut
määrällisen keventämisen (QE), mutta lisääkö se yksinään kokonaiskysyntää on arvoitus. Perusteorian mukaan näin ei
pitäisi käydä. EKP ei ole myöskään ollut halukas nostamaan inflaatiotavoitettaan
alentaakseen inflaatio-odotusten kautta reaalikorkoja. Nollakorkotilanteessa
finanssipolitiikan kerroinvaikutukset ovat huomattavasti normaalia olosuhteita
korkeammat ja resurssien ollessa vajaakäytössä, oppikirjamallin mukaan on valtion
lisättävä menoja ja alennettava veroja.
Naurettavankaan suuri velkataakka ei ole syy olla
elvyttämättä, kun käytössä on oma keskuspankki
Nick Rowe esittää
”höpsön” kysymyksen talouskuria vastustaville: kuvittele että kokonaiskysynnästä
on vaje ja nollakorkorajoite on tullut vastaan, valtion velka suhteessa BKT:hen
on 1000% ja budjettialijäämä -50%, suosittelisitko silti finanssipoliittista
elvytystä. Oxfordin yliopiston
makrotaloustieteen professori Simon Wren-Lewis vastaa että olettaen että maalla on oma keskuspankki ja valuutta
niin KYLLÄ, velan määrällä ei ole väliä tällaisessa tilanteessa. Valtion on
nollakorkotilanteessa lisättävä kysyntää niin paljon kuin tuotantopotentiaalin
sulkeminen vaatii. Se voi rahoittaa alijäämänsä joko ottamalla lainaa
markkinoilta tai jos markkinat pelkäävät hysteerisesti valtion
maksukyvyttömyyttä, niin se voi rahoittaa alijäämänsä suoraan keskuspankin
avulla. Keskuspankkirahoitus ei johda hallitsemattomaan inflaatioon juurikin
siksi että ollaan tuotantopotentiaalin alapuolella! Kun tuotantokuilu on
kurottu umpeen ja nollakorkorajoite poistunut, valtio voi tasapainottaa
budjettinsa ilman ajautumista uuteen taantumaan. Siksi esimerkiksi Japanin suuri velkataso ei ole semmoinen taakka, miksi jotkut sitä luulevat, muodostunutta velkaa ei koskaan makseta takaisin.
Yllä olevan
selostuksen perusteella voidaankin tehdä seuraava johtopäätös. Oman
keskuspankin ja valuutan omaavissa maissa nollakorkomaailmassa muodostuneiden
julkisten alijäämien synnyttämä velkahysteria ja sen seurauksena harjoitettu
talouskuri on ollut typerää! Potentiaalisen tuotannon alapuolella olemiseen ei
ole ollut syytä.
Näin on siis omalla
keskuspankilla ja valuutalla varustetulla valtiolla, mutta entäpä euroalueella?
Periaatteessa euroaluetta kokonaisuudessaan koskee tämä sama päätelmä kuin
edellä, ja euroalueen parasta ajatteleva ekonomisti (poliitikko), suosittelisikin
euroalueelle samaa ratkaisua, siis setelirahoitettua finanssipoliittista elvytystä
(,mikä on teoriassa sama asia kuin QE+fipo). QE on jo aloitettu, mutta että
finanssipolitiikasta ei ole vielä pystytty sopimaan on poliittinen kriisi.
Suomessa
keskustelua on kuitenkin käyty sillä implisiittisellä oletuksella, että euroalueella
mikään ei tule ikinä muuttumaan ja siten uusia järkevämpiä
kriisinratkaisutoimenpiteitä ei tule. Oletus on, että mikäli Suomi joutuisi
markkinoiden spekuloinnin kohteeksi, EKP ja muut euromaat eivät tulisi apuun.
Tai jos tulisivat, vaatisivat ne niin kovia kuritoimia jotka syöksisivät meidät
uudelleen vielä pahempaan taantumaan, vaikka emme olisi selvinnyt vielä
edellisestäkään. Johtuisikohan tällainen oletus juurikin yhden pienen
Pohjoismaan turmiollisista vaatimuksista Etelä-Euroopalle? Olisikohan Suomen ja
sen valtiojohdon aika myöntää että talouskurilinja euroalueella olikin täysin
väärä? (Tai jos heidän mielestään ei ole ollut niin ehkä euroalueen tarkoituksena oli jotain
tällaista.)
Hintakilpailukykyerot euroalueella
Poliittisen
kyvyttömyyden lisäksi euroalueen tilannetta maustaa euromaiden väliset
hintakilpailukykyerot. Etelä-Euroopan vaihtotaseen alijäämät ovat nyt kadonneet finanssipolitiikan kiristyksen romahduttuessa tuonnin, mutta Etelä-Euroopan hintakilpailukyky ei ole kuitenkaan vielä euroalueen keskiarvon tasolla. Selvästi euroalueen keskiarvoa paremmalla hintakilpailukyvyllä on puoestaan varustettuna Saksa, Hollanti ja Itävalta.
Koska valuuttaunionin valtioiden välillä ei ole
samanlaisia tulonsiirtomekanismeja kuin on valtioiden sisällä, on vaihtotaseilla
ja niihin yhteydessä olevilla hintakilpailukykyeroilla merkitystä. Laajamittaista tulonsiirtounionia ei ole näköpiirissä, joten hintakilpailukykyerojen on tasoituttava euroalueella. Valuuttaunionissa kilpailukykyerot eivät voi kuitenkaan tasoittua nopeasti
valuuttakurssimuutoksin, vaan hitaammin palkkojen sekä hintojen muutoksin. Hintakilpailukyvyltään liian hyvissä (heikoissa) maissa muutama
vuosi prosenttiyksikön keskimääräistä korkeampi (matalampi) inflaatio poistaisi
kilpailukykyerot euromaiden välillä.
Argumentit Suomen rakenneongelmista ovat vähintään
puutteellisia
Finanssipoliittista
elvytystä vastustavat sekä kiristystä suosittavat vakavasti otettavat tahot perustavat
väitteensä yhteen tai useampaan seuraavista näkemyksistä, jotka ovat hyvin
pitkälle yhteydessä myös toisiinsa:
1) Suomen tuotantokuilu
on pieni, olemme jo lähellä potentiaalia, joten elvytys ei juuri auta.
2) Työikäinen väestö
vähenee ja Suomen vientiteollisuus on romahtanut, kyseessä on rakenteellinen
ongelma, johon kotimainen elvytys ei auttaisi.
3) Suomen julkisessa
taloudessa on kestävyysvaje. Elvyttämisen seuraus voi olla mahdollinen
likviditeettikriisi tai elämme muuten yli varojemme.
4) Suomen
hintakilpailukyky on huono ja elvytys heikentäisi hintakilpailukykyä
entisestään.
Nämä näkemykset
ovat, jos eivät kaikki vääriä, niin ainakin puutteellisia argumentteja elvytystä
vastaan. Käydäänpä niitä hieman läpi.
1) "Pieni tuotantokuilu"
OECD arvioi Suomen tuotantokuiluksi 3%
potentiaalisen bruttokansantuotteen tasosta. Arvio euroalueelle on samansuuruinen.
Yksistään tämä kuilu on jo paljon ja sellainen pitäisi ehdottomasti sulkea. Tuotantokuiluarvioihin
voi kuitenkin hyvästä syystä suhtautua erityisen skeptisesti, sillä arviot
potentiaalisesta tuotannosta riippuvat hyvin paljon viimeajan kehityksestä.
Potentiaalinen tuotantomme voi hyvin mahdollisesti olla huomattavasti arvioitua
korkeampi. Mitä jos tuotantokuiluarviot ovat aivan pielessä? Olisiko suositukset samoja jos arvioitu tuotantokuilu olisi 3 prosentin sijaan 5, 10 tai 15 prosenttia?
Kyse voi olla myös voimakkaasta hystereesistä, jolloin
suhdanneongelmat ovat sama asia kuin rakenneongelmat ja elvyttämällä saadaan
nostettua tuotantopotentiaalia ylöspäin. Hystereesin ollessa voimakasta,
elvyttäminen voi siten hyvin olla itse itsensä rahoittavaa ja
kiristäminen vastaavasti heikentäisi julkista taloutta (Haaparanta).
Kuten Wren-Lewis
toteaa: ”You should not ask
how sure I am about such stories, but how certain you are that they are wrong.”
Miksi siis ”varovaisella finanssipolitiikalla” ei tarkoitettaisi juurikin päinvastaista mitä sillä nykyisin tarkoitetaan? Eli sitä
että selvittäisimme mikä on tuotantopotentiaalimme.
2) "Vientiteollisuuden romahdus ja rakenneongelmat"
Suomesta tuli 90-luvun laman jälkeen erityisen vientivetoinen
kansantalous. Vientimme ylitti tuonnin reilusti. Vaikka vientiteollisuudesta on kadonnut vuoden 2009 jäkeen paljon työpaikkoja, se ei tarkoita että suurimman osan työpaikoista pitäisi syntyä sinne. Nettovientimme on
nyt tasapainossa, joka kertoo että kotimarkkinoiltamme puuttuu suhteellisesti
yhtä paljon kysyntää kuin viennistämmekin.
Nokian romahduksen ja jo 2000-luvun alusta alkaneen metsäteollisuuden
alamäen myötä Suomi on siis viimein kohdannut tuotannon rakennemuutoksen.
Rakennemuutos ei tarkoita kuitenkaan rakenneongelmaa! Siispä väite kotimaisen
elvytyksen tehottomuudesta vientisektorin romahtamisen vuoksi, ei ole kovin validi.
Nokian (ja metsäteollisuuden) romahtamista surraan koska niissä oli korkean
tuottavuuskehityksen* työpaikkoja. Korkean tuottavuuskehityksen kääntöpuolena oli
kuitenkin merkittävästi heikentynyt vaihtosuhde, jonka merkitys kansalaisten
hyvinvoinnille tuntuu keskusteluissa unohtuvan. Tuottavuuden kasvu ja siten
myös BKT-potentiaalimmekin kasvu on vientiteollisuuden Nokian romahduksen myötä oletettavasti
laskenut menneestä. Vastaavasti vaihtosuhdekehitys on todennäköisesti
mennyttä parempaa. BKT ei siis ole kaikki kaikessa, vaan vaihtosuhteellakin on
merkitystä.
Työikäisen väestön väheneminen on meidän selvä rakenneongelma, mutta
tässäkin voi olla merkittävä suhdannekomponentti, maahanmuutto.
Nettomaahanmuuttoasteen ja työttömyysasteen välillä näyttäisi ainakin Suomen ja
Ruotsin kohdalla olevan selvä negatiivinen yhteys.
Voi tämä toki olla sattumaakin,
mene ja tiedä. Voisi kuitenkin kuvitella että globalisaatiokehityksen myötä
maahanmuutto pohjoismaiseen hyvinvointivaltioon työttömyysasteen ollessa
alhainen saattaisi olla merkittävää. Kuinka paljon olemme jo menettäneet ja
tulemme menettämään potentiaalisesta työvoimastamme nykyisen suhdanteen vuoksi?
Joka tapauksessa työikäisen väestön pieneneminen ei selitä nykyisestä
potentiaalin laskusta kuin muutaman prosenttiyksikön.
3) "Likviditeettikriisi ja Kestävyysvaje"
Koska Suomella ei ole täysin omassa käytössä olevaa keskuspankkia, joka takaisi valtion maksukyvyn kaikissa tilanteissa, voi valtion velalla ja kestävyysvajeella olla merkitystä markkinoiden luottamuksen kannalta. Ilman mahdollisuutta painaa
rahaa, valtiot ovat alttiita likviditeettikriiseille, jotka perustuvat
markkinoiden spekulaatioihin valtion maksukyvystä. Spekulaatiot voivat olla
itsensä toteuttavia, vaikka mitään maksukykyvaikeuksia ei oikeasti olisi.
Viimekätisen
lainoittajan puuttuminen on ollut euroalueen (kenties tarkoituksellinenkin)
ongelma ja se oli euroalueen velkakriisin perimmäinen syy. Kun EKP kuitenkin
kesällä 2012 Mario Draghin sanoilla ”What ever it takes” ryhtyi ehdolliseksi
viimekätiseksi lainoittajaksi, euroalueen velkakriisi loppui siihen. Jäljelle
jäi ainoastaan Kreikka, joka onkin ainoa oikeasti makukyvytön valtio. Nyt
euromaiden valtioiden velkakirjojen korot maksukyvytöntä Kreikkaa lukuun
ottamatta ovat ennätysmatalia ja velkakriisistä ei näy merkkejä.
Markkinoilla
olisi tietenkin hyvä syy epäillä Suomen maksukykyä, jos Suomen julkisen talouden
kestävyys olisi todella vakaalaudalla. Mutta tuskinpa. Julkisen talouden kestävyydestä
huolissaan olevissa lausunnoissa vedotaan usein kestävyysvaje-käsitteeseen,
jonka tarkoituksena on kuvata sitä verotulojen lisäystä tai menojen laskua,
joka tarvitaan julkisyhteisöjen bruttovelka/BKT-suhteen vakauttamiseksi. Siis
kestävyysvaje, vaikka sen taustalla olevat oletukset olisivat aivan tarkkoja,
ei siis suoraan kuvaa sitä kuinka maksukykyinen valtio on. Veroja voidaan myöhemmin
nostaa sekä menoja laskea, ja toisaalta julkisyhteisöjen nettovarallisuus voi
olla huomattava. Julkisyhteisöjen sulautettu bruttovelka on nyt noin 120 miljardia, 60%
suhteessa BKT:hen, mikä on euroalueen matalimpia. Kun eläkerahastojen 170
miljardin ja valtion 60 miljardin rahoitusvarat otetaan mukaan, Suomen
julkisyhteisöjen nettorahoitusvarat ovat 110 miljardia. Julkinen taloutemme ei siis yksinkertaisesti
näytä kovin maksukyvyttömältä edes ilman painokykyistä keskuspankkia.
Kestävyysvajearvioihin
liittyvät monet oletukset ovat ongelmallisia. Ensinnäkin arviot nykyisestä
potentiaalisen tuotannon tasosta heijastuvat hyvin paljon kestävyysvajeen
suuruuteen. Jos epäilee voimakkaasti tuotantopotentiaaliarvioiden
todenmukaisuutta, kestävyysvajekin näyttäytyy ongelmallisena fipo-linjan
kannalta. Suomesta esitettyjen kestävyysvajelaskelmien monet muutkin
oletuksetkin ovat kyseenalaisia. Esimerkiksi oletukset tulevista valtion velan
reaalikoroista on nykyhetken ja historiallisen kehityksen näkökulmasta
hämmästyttävän korkeita. Laskelmissa on lähes järjestään oletettu 2%-3%
reaalikorkoa. Lisäksi kestävyysvajelaskelmissa on oletettu, että eläkejärjestelmän
nykyinen rahastointiaste pidetään ennallaan.
”Stop! Emmehän voi elää tulevien sukupolvien kustannuksella.”
Miksiköhän on niin, että kun on kyse valtion velasta, tulevista
sukupolvista ollaan erittäin huolissaan, kun taas ilmastonmuutos tai nykyiset
kiinteistömarkkinat, joissa tulonsiirto nuorilta vanhemmille on aika varmasti
huomattavasti suurempi, eivät herätä samanlaista huolta tulevien sukupolvien
taakasta? Valtion velan (tai
eläkejärjestelmän) kautta kulutusta voi siirtyä nuorilta vanhemmille tai sitten
ei siirry, riippuu suhdannetilanteesta, siitä mihin alijäämät käytetään sekä
tulevista reaalikoroista. Mahtaakohan tulevien sukupolvien etu olla
panostamatta koulutukseen, infrastruktuuriin, tutkimukseen ja kehitykseen, sosiaali-
ja terveyspalveluihin? Ketkäköhän olivat 1990-luvun laman suurimpia kärsijöitä?
Velkaelvytystä tulevien sukupolvien tai
nuorten edulla vastustavien tilanneanalyysi on kyllä minusta aivan väärä tai
sitten todellinen tarkoitus on vain päinvastainen.
Onko eläkejärjestelmän nykyistä rahastointiastetta edes mielekästä
ylläpitää? Ensinnäkin nykyinen huoltosuhde huomioon ottaen, eläkevarojen
alasajo olisi juuri nykyisten nuorten eläkemaksutaakan pienentämiseksi
perusteltua. Toiseksi, mikäli alhaiset reaalikorot jatkuvat myös tulevaisuudessa,
eläkerahastojen tuotot ovat menneitä vuosia huomattavasti matalampia. Ja kolmanneksi,
siltä osin kuin reaalikorkojen laskussa on kyse aikapreferenssien
muuttumisesta, puhdas jakojärjestelmä ei muodosta vielä syntymättömien kohdalle
samanlaista taakkaa kuin aikaisemmin.
4) "Heikko hintakilpailukyky"
Väitteitä Suomen
heikosta hintakilpailukyvystä ja sen parantamistarpeista on kuultu muun muassa
VM:n, Juhana Vartiaisen sekä tietenkin EK:n suunnalta. Kuten edellisessä kirjoituksessani
esitin, väitteet ovat vääriä. Hintakilpailukyvyn tarkoituksena on taata
ulkoinen tasapaino (keski-)pitkällä aikavälillä. Viennillä on siis tarkoitus
rahoittaa hyvinvointia lisäävä tuonti ja Suomen nettovienti on ollut
käytännössä tasapainossa jo 4 vuotta perättäin. Miksi edes tavoittelisimme
ylijäämiä? Jos argumenttina on työllisyys, niin katsokaamme 1990-luvun laman
”hienoja” työllisyyssaavutuksia. Mielettömästä hintakilpailukyvystä ja
ylijäämäisestä vaihtotaseesta huolimatta Suomen työllisyysaste vuonna 2003 oli
6 %-yksikköä alhaisemmalla tasolla kuin ennen lamaa. Toisekseen hintakilpailukykylääkkeillä
edes vuoden 2003 tasolle pääseminen olisi aikamoinen suoritus kun euroalueen kokonaiskysyntä
sakkaa nyt pahasti.
Suomen hintakilpailukyky
ei ole nyt euroalueen keskiarvoa huonompi. Kun huomioi keskimääräistä vähemmän-kireän
fipo-linjan se on todennäköisesti jopa parempi. Siten Suomen vienninkään ei pitäisi
kehittyä euroalueen vientiä heikommin. Kriisin jälkeinen heikompi kehitys
selittyy sähkö- ja elektroniikkateollisuudella. Lyhyellä aikavälillä
vaihtotaseen alijäämät voivat elvytyksen seurauksena olla huomattavia, tosin
nykyisen euron kurssin ja öljyn hinnan laskun valossa tämäkään ei ole varmaa. Mutta
tätäkään ei ole syytä murehtia sillä vaihtotaseen alijäämät indikoisivat tässä
tapauksessa vain muun euroalueen heikkoutta, eikä ne yhteisessä valuutassa tarkoita
heikentynyttä kilpailukykyä ja viennin kasvua kuten omassa valuutassa (esim.
USA ja UK nyt). Lisäksi ottaen huomioon menneet vaihtotaseen ylijäämämme ja
Etelä-Euroopan alijäämät, meidän on hyvinvointimme ja Etelä-Euroopan velkojen
maksun kannaltakin ihan perusteltua olla useampi vuosi alijäämäinen.
Voimallisen elvytyksen ei tarvitse johtaa siihen että Suomen vienti olisi pidemmällä
aikavälillä tuontia matalampaa. Kun euroalue nousee, vientimmekin nousee.
Toisaalta jos euroalueen kysyntä ei nouse vielä moneen vuoteenkaan, muutaman
prosentin vaihtotaseen alijäämät tuskin on silloin suurin ongelmamme.
En myöskään näe
elvytyksen lisäävän palkkojen nousupaineita juurikaan suhteessa euroalueeseen,
sillä olemme ensinnäkin kaukana NAIRU:sta, nimelliset palkat euroalueella ovat
alaspäin jäykkiä ja Saksassa palkat ovat viimein alkaneet nousemaan. Vaikka
palkkojen nousu tuottavuudella ja vaihtosuhteella korjattuna olisi sittenkin euroalueen
keskiarvoa reilusti nopeampaa, palkkojen kautta tapahtuva hintakilpailukyvyn
lasku ei tapahdu hetkessä, vaan useamman vuoden aikana, jolloin kerkeäisimme
tähän reagoimaan.
Elvytyksen puolesta
Euroalueella toteutettu koordinoitu voimakas elvytys yhdessä
inflaatiotavoitteen noston kanssa olisi kaikkein toivottavinta ja
poliitikkojemme soisi kontribuoivan mahdollisimman paljon yhteisen
finanssipolitiikan toteuttamiseksi. Tällä hetkellä valtiojohdon linja on
kuitenkin ollut päinvastainen.
Vaikka euroalueella ei nyt pystyttäisi sopimaan koordinoidusta
finanssipoliittisesta elvytyksestä, Suomen pitäisi harjoittaa voimallista
elvytystä.
Olemme tuotantopotentiaalimme alapuolella, mutta emme oikeasti tiedä
kuinka paljon. Mitä jos olemmekin hyvin kaukana potentiaalista? Elvyttämättä jättämisen seurauksena voi tuhoutua huomattava määrä tulevaisuuden tuotantopotentiaalia. Elvytys voi olla jopa itse itsensä rahoittavaa tai kääntää velka suhteen laskuun (Haaparanta). Miksi varovaisuus pitäisi olla kireän finanssipolitiikan suuntaan?
Finanssipolitiikka on todennäköisesti nyt erityisen tehokasta ja julkisuudessa esitetyt
syyt elvyttämättä jättämiselle ovat osittain vääriä tai puutteellisia.
Mitä odotamme euron tulevilta kriisinratkaisutoimenpiteiltä? Mikäli QE:lla
euroalueelle työnnetty rahan määrä on pysyvää, elvytys osoittautuu ilmaiseksi
lounaaksi.
Johtuvatko erot elvytyskeskustelussa vain erilaisista riskipainoista ja
toisaalta intressien välisestä konfliktista. Ehkä. Steve Randy Waldman on
kirjoittanut osuvan tekstin, joka kenties auttaa ymmärtämään miksi ”kova raha”
on nyt erityisen suosittua myös Suomessa. Nuorilla, joilla on ainoastaan
pelissä työstä riippuva inhimillinen pääoma, on tässä kaikkein eniten
voitettavaa, kun taas negatiivinen ”tail risk”, mikäli jotain todella ikävää
kävisi, taitaa olla iäkkäiden kannettavana. Viiteryhmäni on tässä kait aika
selvä. Painotan kokeilemisen optioarvoa, joka tässä tilanteessa tuntuu
mielettömän suurelta.
PS. En ole rakenneuudistuksia vastaan, mutta ne ovat jokseenkin ehdollisia elvyttävälle finanssipolitiikalle.
*Korjaus (6.4.2015 klo 8.35): Luki aikaisemmin virheellisesti "korkean tuottavuuden työpaikkoja". Työpaikat olivat toki korkean arvonlisäyksen työpaikkoja, mutta palkkojen osuus elektroniikkateollisuuden arvonlisäyksestä oli kuitenkin huomattavan matala (30-40%). Siispä huomattava määrä arvonlisäyksestä meni ulkomaisille omistajille.